一、福耀玻璃基本情况开云kaiyun

1、汽车玻璃行业发展情景

（1）上游原材料价钱波动大，本钱截止是要津

汽车玻璃的主要原材料包括浮法玻璃、PVB膜、电力等，其中PVB膜是用于制造汽车玻璃中的夹层玻璃。浮法玻璃的主要原材料是纯碱、硅砂、石灰石、自然气燃料、电力等等。

如果按汽车玻璃总本钱比例来看，浮法玻璃占分娩本钱的35%-40%，永辽远于供过于求的状态，价钱波动大。PVB膜占汽车玻璃本钱的10%-15%，主如果杜邦、积水、伊士曼这些化工巨头供应，价钱较为踏实。电力、自然气等动力本钱占22%傍边，国内价钱较为踏实，国外价钱波动大。剩下即是其余材料、东谈主工、拓荒折旧、运脚等等本钱，这些相对踏实。

由此可见，汽车玻璃60%以上的本钱存在较大的价钱波动，对企业买卖本钱影响较大。同期，这些本钱内部，接近50%的占比是固定本钱，随着经营界限的扩大，单元本钱会有较大幅度的裁汰。

（2）汽车厂商对产物性量及供货实时性要求高，栽种较高进入壁垒

最初，汽车玻璃属于汽车部件中较为特殊的存在，它占整车本钱的比例不高，然而起到的作用终点大，属于安沿途件的一种。因此，为确保整车的安全性能，厂商关于汽车玻璃供应商会进行终点严格的评估，确保产物品性，不会千里之堤。

其次，绝大部分汽车厂商的汽车齐是销往全球各个地方，需要知足多种认证要求。算作汽车安沿途件的玻璃，除了需要通过全球各个地区的多样认证之外，还需要通过汽车厂商关于汽车玻璃供应商的认证，这种认证经常需要几年时刻。一朝汽车厂商采取了某个及格的汽车玻璃供应商，基本上不会闲静进行更换，况且这个和洽周期经常诡秘新车车型的统统这个词生命周期，一般齐有5-10年傍边。

再次，汽车的需求变动终点大，整车厂商也很难展望新车型推出后的销售情况。有的车型推出就受到热捧，有的却无东谈主问津。这种不断变动的需求，要求汽车玻璃厂商具备快速的供货智商，以确保整车厂商能够实时交货。

终末，汽车整车厂商为了保证经渔利润，会在较永久的时刻内部，不断压缩本钱，裁汰供应商的供应价钱。这就要求供应商必须同步裁汰本钱，以确保自身的利润。

因此，新进入者需要具备产物品性、通过多样认证、实时供货智商、本钱上风，才有可能与行业内的企业竞争。这些进入壁垒，导致基本上不太可能有新进入者能够与在位企业竞争，让优质的汽车玻璃供应商能够在很猛进度上锁定整车厂商，结成永久的和洽关联。

（3）高进入壁垒栽种超高的行业聚集度，全球前四的汽车玻璃企业悉数市占率超80%

由于汽车玻璃行业存在多样种种的进入壁垒，导致全球的汽车玻璃行业聚集度终点高。全球前四大汽车玻璃企业（福耀玻璃、旭硝子、板硝子及圣戈班）悉数占据跨越80%的市集份额，其中排行第一的福耀玻璃全球市集份额跨越30%，在国内的市占率接近70%。

（4）汽车智能化的发展，带动高附加值汽车玻璃产物迟缓进步

现时新动力汽车的浸透率不断进步，汽车智能化也迟缓进入全球化诓骗的阶段。这种趋势的发展，让越来越多的新工夫集成到汽车玻璃上，鼓舞汽车玻璃向“安全开心、节能环保、好意思不雅前锋、智能集成”等处所发展。汽车玻璃厂商也鸠合会开发多样高附加值玻璃产物，像智能全景天幕玻璃、可调光玻璃、昂首涌现玻璃、超隔断玻璃等，信赖畴前这些产物的市集占比会不断进步。

2、福耀玻璃事迹分析

（1）买卖收入踏实增长，净利润波动较大，两者增速齐不高

从最近10年的数据来看，福耀玻璃的买卖收入永久踏实增长，相比2013年，买卖收入增长2.44倍，年化增长率10.61%。营收增速不算高，但除了2020年海表里齐受疫情影响导致营收下滑除外，其余年份齐是正增长的。

况且，买卖收入经过2016-2020年的低速增长以后，最近两年增速又有了较大的进步，鉴别达到18.57%和19.05%，这方面主要受益于汽车智能化需求的进步，多种高附加值玻璃销量大幅进步。

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买卖收入

至于净利润的变动，需要商量一个终点要津的身分，那即是汇兑损益。随着福耀玻璃国外收入占比迟缓进步，汇率变动导致汇兑损益的占比也不断进步，净利润波动终点大。像2021和2022这两年，汇兑损益鉴别为-5.28亿和10.45亿，两者之间差距达到15.73亿，如果按15%的所得税率，相配于净利润互异达到13.4亿。

扣除汇兑损益影响后，相比2013年，净利润增长1.98倍，年化增长率9.75%，况且现在依旧莫得达到2018年的净利润水平。不外，2018年之后的净利润下跌，并不是福耀玻璃自身出现什么问题，而是外围环境导致巨额商品价钱、海运脚大幅高潮，归拢了一部分的利润，还有疫情的冲击导致汽车需求量下跌。

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净利润

从汽车玻璃销量和价钱的变动来看（2013年莫得露馅数据），最近9年的销售量增长39.85%，价钱高潮47.1%。

其中销售量在2018年之后出现两年的下滑，之后再行初始增长。价钱却永久稳步上升，不外增幅齐不高，亦然到了2022年才出现较大幅度的高潮，这个完全是收获于高附加值玻璃的销量增长。

因此，买卖收入的永久增长，销量的孝敬在迟缓减少，畴前一定时间会达到过头。而产物结构变动带来价钱高潮对营收的孝敬更大，臆测这个孝敬在畴前几年会更大，亦然鼓舞营收增长的主要身分。

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汽车玻璃销售量及价钱

（2）盈利智商受限于原材料价钱波动，最近几年迟缓下滑

a. 毛利率在2019年之前，呈现微量的高潮，这个主要收获于福耀界限的扩大带来单元本钱的下跌。之后出现较大幅度的下滑，不外这个下滑并非福耀自身经营出现问题导致的。主如果三个方面的影响：第一，是管帐计谋变更，正本计入销售用度和料理用度的运脚改为计入买卖本钱，导致毛利率下跌3%傍边。第二，是铝饰条业务还未进修，一定进度拉低毛利率，尤其2019年盈利照旧负数。第三，外围环境导致原材料、动力、海运本钱大幅上升，像2021和2022年，这三项本钱悉数增长率鉴别为30.12%和30.15%，齐远超出买卖收入的增长率。

b. 净利率和净金钱收益率的变动趋势（齐是扣除汇兑损益影响后的数据），在2015年H股上市以后，这两项筹商差未几完全重合，评释买卖收入和总金钱的比例保管终点踏实的比例。同期，这两项筹商和毛利率在2019年之前终点匹配，变动趋势基本上一致，然而2019岁首始毛利率变动较大，净利率和净金钱收益率保管相对踏实的状态，应该是企业加强了关于用度开销的截止。

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盈利智商

c. 财务用度波动太大，主如果国外业务受汇率波动影响。剔除财务用度影响前后，用度率的波动情况互异较大。不外齐有一个较为显着的变动，那即是2018年之前相对踏实，之后用度率齐有不同进度的下滑。

从具体的用度来看，销售用度的增长和销量关联终点大，其中占据最大比例的是包装用度和仓储配送费。销量越高，包装用度和仓储配送费就越高。

料理用度这些年有一定的增长，和员工数目存在较大的关联，不外增长幅度也不大。

研发用度在2018年之前有一定的增长，2018-2020这三年基本上保管8-9亿傍边，2021和2022年又加大了研发参加的力度，连络两年增长率齐跨越20%。

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用度情况

（3）运营智商终点踏实，信用保障确保应收账款坏账荒谬少，运载半径短让福耀的存货低于同业业。

从应收账款和存货的盘活天数来看，诚然有一定的落魄波动，然而举座盘活天数较为踏实。

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运营智商

其中应收账款占买卖收入的比例接近20%，然而福耀的应收账款坏账荒谬少。从积年的财报不错看出，福耀关于账龄在1年内的应收款，计提的坏账比例为0.08%，这在职何企业齐不敢念念象的，即便客户齐是全球盛名车企，但坏账计提比例也弗成能这样低，一度让我嗅觉料理层是不是有某种倾向，有益裁汰坏账计提比例。

在检验了几年的财报和招股书以后，才发现福耀计提这个坏账比例的合感性，是因为购买了信用保障，由保障公司赔付应收账款无法追回导致的失掉。

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应收坏账计提

至于存货，由于莫得同业数据不错比较，很难判断真确的存货水平。不外，我信赖如果有同种企业不错比较，福耀的存货水平应该亦然最低的。一方面，福耀汽车玻璃工场基本上齐建在汽车厂左近，运载距离短；另一方面，福耀的主要材料浮法玻璃是自供的，况且浮法玻璃工场建在距离汽车玻璃工场不远的地方。这就不错让福耀保证实时供货的同期，尽量少的储备库存。

（4）存在一个3.21亿永久应收款的雷

这个应收款是福耀2018年出售北京福通75%股权带来的，共计价款10.04亿，其中51%股权对应的6.83亿照旧在2018年支付，同庚福耀证实了6个多亿的投资收益。剩下24%的股权款3.21亿本来应该在2018年底付清，然而太原金诺延期了4次，一次是延期到2019年中，然后又延期到2020年中，随着又延期至2021年中，此次又延期到2024年中。

也不知谈2024年会不会继续延期下去，如真的的形成坏账，那福耀胜仗失掉3.21亿。

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永久应收款

（5）畴前面对的问题

最初，最主要即是福耀玻璃的交班东谈主问题。应该说，福耀玻璃是我见过财报露馅最良心的企业，不啻露馅的很提神，况且还会匡助你去解读各项筹商，这个应该和曹总的料理有很大的关联。然而，曹德旺现在照旧76岁，很快就面对交班东谈主问题。

况且，福耀玻璃是典型的家眷企业。现在，福耀的董事和高管内部，有4个是曹德旺家眷的，除曹德旺本东谈主外，还有他男儿曹晖、半子叶舒、妹夫何世猛。曹德旺倾向于我方家眷的下一辈交班，而不是找做事司理东谈主。

畴前交班东谈主会不会有曹总的眼神和品格，真的很难说，更多的倾向是不太可能特地他。

其次，福耀的主要业务是汽车玻璃，发展空间完全受制于汽车销量，较为单一，有点访佛家电企业的格力电器。不外，福耀比格力好的地方在于，它面对的竞争莫得这样强烈，况且基本上很难出现不错取代它的企业。

现在，福耀初始发展铝饰条的业务，堪称是再造一个福耀。不外，我嗅觉有点够呛。最初，福耀导入这个业务很容易，毕竟不错和汽车玻璃集成，有一定的协同效应，加上和客户的关联，能够提供更齐备的料理决议。然而，铝饰条不是安沿途件，竞争终点强烈，福耀在汽车玻璃的统统上风，好像除了品牌除外，其余齐很难助力铝饰条业务的发展。是以，我只可说这个业务能够发展到一定例模，暂时还看不出有再造一个福耀的可能。

三、中枢竞争力分析

福耀玻璃的中枢竞争力，在于它精确的主持了汽车玻璃的特色，并基于此打造了终点浩大的护城河，成为国内市占率超70%的龙头企业，臆测畴前好多年齐很难有企业不错袭击这个护城河。

1、诡秘分娩拓荒、原材料、整车厂商的产业链生态栽种福耀的本钱上风

最初，为了截止原材料本钱，福耀汽车玻璃的主要原材料内部，有相配大一部分是我方分娩的。包括浮法玻璃以及分娩浮法玻璃的硅砂，其中浮法玻璃有80%以上齐是福耀我方分娩的。

其次，为了进步运营后果，裁汰本钱。福耀自研用于汽车玻璃成型的专科拓荒，已毕了小批量多品种的分娩，知足整车厂商高度波动、弗成预测的分娩运筹帷幄。

再次，汽车玻璃易损的特色，决定它的运载半径很短。为了裁汰损耗本钱，福耀玻璃在汽车整车厂隔邻缔造汽车玻璃分娩基地，然后又将浮法玻璃的分娩基地缔造在汽车玻璃左近，从而不错大幅裁汰运载和包装本钱，减少玻璃制品在运载进程中的损耗。同期，还能知足配套客户的即时供货需求。

终末，汽车玻璃分娩本钱内部有接近50%是固定本钱，这意味着不错依靠界限效应来已毕本钱上风。福耀玻璃算作全球最大的汽车玻璃供应商，有着其余企业无法比较的本钱上风。

2、实时供货智商、低本钱截止智商、高品性产物、长供应周期，让福耀不错踏实的锁定客户

关于整车厂商来说，接受汽车玻璃供应商有着终点残暴的条目。

（1）本钱占比小的安沿途件：汽车玻璃属于本钱占比小，但却终点垂危的安沿途件之一，产物品性终点垂危。基本上不太可能出现厂商为了裁汰汽车玻璃采购本钱，而更换质料踏实的供应商。

（2）汽车需求不信赖：汽车销售需求经常具有很大的不信赖性，很难预测，经常火爆车型的需求会聚集爆发，因此关于供应商的实时供货智商要求高。

（3）汽车销售范围广：汽车销售经常不单是限于某个国度，而是全球大部分地方，波及安全的部件需要取得全球多个地区认证。

（4）汽车生命周期长：大部分车型的生命周期至少5-10年，同期，整车厂商还会要求汽车车型退出10-15年之后，还需要持续向配件市集供应该种产物。供应商除了需要诡秘汽车的生命周期，还需要具备汽车退出之后的供货智商。

（5）整车本钱压制运筹帷幄：一般来说，新车型推出后，整车厂商为确保利润，会有有关的本钱压制运筹帷幄，这就要求供应商具备本钱截止智商，能够在整车厂商压制本钱的同期，还能够获取利润。

（6）汽车智能化的鼓舞：现时市集上，汽车智能化诓骗越来越广，某些智能化功能需要汽车玻璃的配套能力奉行，因此对汽车玻璃的功能性提议了很高的要求，不具备一定研发革命智商的企业齐无法知足这些要求。

基于这些商量，汽车玻璃供应商需要保证踏实的品性，实时供货的智商，产物通过多个国度认证，具备长周期供应智商，本钱截止智商，研发革命智商。而这些条目，福耀玻璃齐不错同期知足，因此绝大部分盛名汽车厂商齐会接受永久和福耀进行和洽。

3、原土化界限上风

算作全球四大汽车玻璃厂商的第一位，福耀玻璃其实各方面和其余三家差距齐不大，然而福耀能够成为全球第一，在国内占据70%以上的份额，最大的上风来自于原土化的界限上风，况且我国算作最大的汽车蹧跶市集，愈加扩大了福耀的这种上风：

在国内，福耀玻璃领有最大的分娩界限，同期分娩基地诡秘绝大部分汽车厂商。相比其余三大厂商，不错已毕更低的单元制形本钱、损耗本钱、运载本钱和包装本钱。

在国外，福耀玻璃相比其余厂商，并莫得若干上风。要获取市集，就只可依赖价钱取得市集了。

这种上风不错从海表里的毛利率互异得到考证。2018年之前海表里毛利率互异在5%傍边，随着国外市集占比越来越高，2018年之后，海表里毛利率互异达到11%傍边。很猛进度评释，福耀在国内领有完全的本钱上风，因此毛利率高，然而在国皮毛比其余厂商莫得太大的上风，市集的扩大可能也只是汽车厂商多一个接受辛勤，并不是独一的接受。

四、估值分析

福耀玻璃2022年的数据涌现，不单是汽车玻璃的销量上升了，平均玻璃价钱上升幅度更多。臆测畴前三年，受益于新动力汽车的爆发，这种上升会持续下去，展望买卖收入增长率鉴别为17%、16%、15%，则畴前三年的买卖收入鉴别为328.76亿、381.36亿、438.56亿。

福耀玻璃2022年净利润47.56亿，然而这个净利润内部有10个多亿的税前利润是汇率变动带来的，扣除以后，骨子净利润唯有38.65亿，相比2021年增长7.6%。因此，福耀玻璃的净利润受汇率影响很大。商量到半年报依旧有6亿的汇兑损益，2023年约略率亦然正的汇兑损益，展望2024年为负的汇兑损益，2025年为正的汇兑损益。展望畴前三年的增长率鉴别为18%、11%、15%，则畴前三年净利润为56.12亿、62.29亿、71.64亿。

折现率取7%，永续增长率3%开云kaiyun，则合理估值为1671亿。

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